≪이 기사는 03월26일(04:02) 자본시장의 혜안 ‘마켓인사이트’에 게재된 기사입니다≫
대기업일수록 국민연금의 의결권 행사의 영향력이 크다는 연구 결과가 국민연금 내부에서 나왔다. 최대 주주 지분율이 30%가 넘는 상장사가 80%에 달하는 국내 주식 시장에서 국민연금의 영향력은 제한적이라 ‘종이 호랑이’에 그칠 수 있지만 외국인 지분율이 높은 대기업에 대해선 그 영향력이 적지 않다는 분석이다.
국민연금공단 산하 국민연금연구원은 최근 2010년부터 2018년까지 국민연금의 의결권 관련 주주활동을 분석한 ‘국민연금의 의결권 영향력 및 반대 의결권 행사 현황 분석’이라는 제목의 연구보고서를 발표했다. 국내 주식 시장 환경 하에서 국민연금의 의결권 행사가 실제 어느 정도의 영향력을 갖는지를 분석해보고, 합리적인 주주활동을 위해 보완할 점을 도출하는 것이 이 연구의 목적이다.
연구진은 국민연금의 국내 주식시장 투자규모 및 보유지분율은 연구 기간 중 꾸준히 증가했지만 의결권 영향력은 여전히 매우 제한적이라고 진단했다. 국민연금은 2018년 말 기준 714개 국내 상장사 지분을 보유했다. 평균 지분율은 4.6%로 2010년 대비 1.4배 수준으로 꾸준히 증가 추세를 보였다. 2010~2012년까지 9%에 머물던 보유지분율 최댓값 역시 2013년부터 13%를 넘겼다.
그럼에도 연구진은 국내 기업의 최대주주 지분율이 높아 국민연금의 의결권 행사가 주총에서 영향력을 발휘하기는 어렵다고 진단했다. 2017년 기준 최대주주가 50% 이상의 지분율 확보한 기업 수는 249개로 국민연금 투자 기업 가운데 34.63%에 달했다. 30% 이상으로 범위를 넓히면 560개로 전체의 77.88%를 차지했다. 상법상 주주총회 보통 결의 기준이 출석 주주 50% 이상의 찬성과 전체 주주 25% 이상의 찬성인 점을 감안하면 국민연금의 의결권 행사가 기업 안건의 통과여부에 유의미한 영향을 주는 것은 쉽지 않다는 얘기다.
연구진은 ‘임계확률’이라는 지표를 통해 이를 수치화했다. 임계확률은 국민연금의 의결권 행사가 주총에서 관철되기 위해 최대주주를 제외한 나머지 주주의 지지를 최소한 얼마큼 확보해야 하는지를 보여주는 지표다. 연구에 따르면 2010년 이후 국민연금의 임계확률은 평균 75%대를 유지했다. 국민연금의 국내 상장사에 대한 평균적인 지분율은 증가했지만 의결권 행사의 영향력은 크게 늘지 않은 셈이다.
반면 대기업에 대한 임계확률은 평균보다 대체로 낮았다. 2017년의 경우 국민연금의 투자한 대기업의 임계확률은 약 50~80% 구간에 75%의 기업이 분포했다. 중소기업이 60~90% 구간에 70% 이상이 분포한 것과는 대비되는 수치다. 외국인 지분의 반대를 가정할 경우 임계확률은 약 50%로 줄어들었다. 연구진은 “국민연금과 외국인의 의결권 행사 방향이 일치할 경우 안건이 부결될 가능성이 높다는 것을 의미한다“며 ”최대주주의 지분율은 대기업에서 상대적으로 낮다는 점을 감안하면 국민연금의 의결권 행사는 대기업에 유의한 영향을 끼친다“고 분석했다.
하지만 현재까지 국민연금의 반대 의결권 행사가 최종 부결로 이어진 사례는 드물었다. 2018년 국민연금은 총 2594개 안건 중 21%에 반대 의결권을 행사했다. 2009년 반대 비율이 6%에 불과했던 것에 비해 크게 증가한 수치다. 하지만 반대한 건 가운데 최종 부결된 안건의 수는 평균 4.2건에 불과했다.
올해 주총에서도 국민연금의 반대 의결권은 별다른 성과를 보지 못했다. 국민연금은 최근 조현준 효성그룹 회장과 조현상 효성 사장의 사내 이사 선임 및 정동채 전 문화부장관의 효성 사외이사 선임건에 반대표를 던졌지만 모두 원안대로 통과됐다. 국민연금은 최대주주로 있는 하나금융지주에 대해서도 7건의 사외이사 선임건에 반대표를 던졌지만 그대로 통과됐다. 조용병 신한금융지주 회장과 손태승 우리금융지주 회장의 연임 등에도 반대 의사를 밝혔으니 업계선 이 역시도 최종 부결로 이어질 가능성이 낮다고 보고 있다.
연구진은 의결권 행사의 영향력을 높이기 이전에 국민연금의 의결권 행사 프로세스를 정비할 필요가 있다고 제언했다. 연구진은 ”현재 국민연금의 의결권 행사 기본 원칙은 지나치게 포괄적“이라며 ”국민연금의 의결권 행사가 일관성이 결여됐다는 비판을 받는 이유“라고 말했다. 이어 연구진은 ”의결권 행사의 사전공시를 비롯해 공시의 질적 수준을 높이고 의결권 행사에 관한 원칙과 판단 시스템을 개선해 시장의 신뢰도를 높일 필요가 있다“고 지적했다.
황정환 기자 jung@hankyung.com
대기업일수록 국민연금의 의결권 행사의 영향력이 크다는 연구 결과가 국민연금 내부에서 나왔다. 최대 주주 지분율이 30%가 넘는 상장사가 80%에 달하는 국내 주식 시장에서 국민연금의 영향력은 제한적이라 ‘종이 호랑이’에 그칠 수 있지만 외국인 지분율이 높은 대기업에 대해선 그 영향력이 적지 않다는 분석이다.
국민연금공단 산하 국민연금연구원은 최근 2010년부터 2018년까지 국민연금의 의결권 관련 주주활동을 분석한 ‘국민연금의 의결권 영향력 및 반대 의결권 행사 현황 분석’이라는 제목의 연구보고서를 발표했다. 국내 주식 시장 환경 하에서 국민연금의 의결권 행사가 실제 어느 정도의 영향력을 갖는지를 분석해보고, 합리적인 주주활동을 위해 보완할 점을 도출하는 것이 이 연구의 목적이다.
연구진은 국민연금의 국내 주식시장 투자규모 및 보유지분율은 연구 기간 중 꾸준히 증가했지만 의결권 영향력은 여전히 매우 제한적이라고 진단했다. 국민연금은 2018년 말 기준 714개 국내 상장사 지분을 보유했다. 평균 지분율은 4.6%로 2010년 대비 1.4배 수준으로 꾸준히 증가 추세를 보였다. 2010~2012년까지 9%에 머물던 보유지분율 최댓값 역시 2013년부터 13%를 넘겼다.
그럼에도 연구진은 국내 기업의 최대주주 지분율이 높아 국민연금의 의결권 행사가 주총에서 영향력을 발휘하기는 어렵다고 진단했다. 2017년 기준 최대주주가 50% 이상의 지분율 확보한 기업 수는 249개로 국민연금 투자 기업 가운데 34.63%에 달했다. 30% 이상으로 범위를 넓히면 560개로 전체의 77.88%를 차지했다. 상법상 주주총회 보통 결의 기준이 출석 주주 50% 이상의 찬성과 전체 주주 25% 이상의 찬성인 점을 감안하면 국민연금의 의결권 행사가 기업 안건의 통과여부에 유의미한 영향을 주는 것은 쉽지 않다는 얘기다.
연구진은 ‘임계확률’이라는 지표를 통해 이를 수치화했다. 임계확률은 국민연금의 의결권 행사가 주총에서 관철되기 위해 최대주주를 제외한 나머지 주주의 지지를 최소한 얼마큼 확보해야 하는지를 보여주는 지표다. 연구에 따르면 2010년 이후 국민연금의 임계확률은 평균 75%대를 유지했다. 국민연금의 국내 상장사에 대한 평균적인 지분율은 증가했지만 의결권 행사의 영향력은 크게 늘지 않은 셈이다.
반면 대기업에 대한 임계확률은 평균보다 대체로 낮았다. 2017년의 경우 국민연금의 투자한 대기업의 임계확률은 약 50~80% 구간에 75%의 기업이 분포했다. 중소기업이 60~90% 구간에 70% 이상이 분포한 것과는 대비되는 수치다. 외국인 지분의 반대를 가정할 경우 임계확률은 약 50%로 줄어들었다. 연구진은 “국민연금과 외국인의 의결권 행사 방향이 일치할 경우 안건이 부결될 가능성이 높다는 것을 의미한다“며 ”최대주주의 지분율은 대기업에서 상대적으로 낮다는 점을 감안하면 국민연금의 의결권 행사는 대기업에 유의한 영향을 끼친다“고 분석했다.
하지만 현재까지 국민연금의 반대 의결권 행사가 최종 부결로 이어진 사례는 드물었다. 2018년 국민연금은 총 2594개 안건 중 21%에 반대 의결권을 행사했다. 2009년 반대 비율이 6%에 불과했던 것에 비해 크게 증가한 수치다. 하지만 반대한 건 가운데 최종 부결된 안건의 수는 평균 4.2건에 불과했다.
올해 주총에서도 국민연금의 반대 의결권은 별다른 성과를 보지 못했다. 국민연금은 최근 조현준 효성그룹 회장과 조현상 효성 사장의 사내 이사 선임 및 정동채 전 문화부장관의 효성 사외이사 선임건에 반대표를 던졌지만 모두 원안대로 통과됐다. 국민연금은 최대주주로 있는 하나금융지주에 대해서도 7건의 사외이사 선임건에 반대표를 던졌지만 그대로 통과됐다. 조용병 신한금융지주 회장과 손태승 우리금융지주 회장의 연임 등에도 반대 의사를 밝혔으니 업계선 이 역시도 최종 부결로 이어질 가능성이 낮다고 보고 있다.
연구진은 의결권 행사의 영향력을 높이기 이전에 국민연금의 의결권 행사 프로세스를 정비할 필요가 있다고 제언했다. 연구진은 ”현재 국민연금의 의결권 행사 기본 원칙은 지나치게 포괄적“이라며 ”국민연금의 의결권 행사가 일관성이 결여됐다는 비판을 받는 이유“라고 말했다. 이어 연구진은 ”의결권 행사의 사전공시를 비롯해 공시의 질적 수준을 높이고 의결권 행사에 관한 원칙과 판단 시스템을 개선해 시장의 신뢰도를 높일 필요가 있다“고 지적했다.
황정환 기자 jung@hankyung.com
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